作者：后歆桐
1985年以来，每次美债收益率曲线趋于扁平或倒挂，往往伴随着未来1~2年经济的衰退。
周二，关键的2年/10年期美债收益率曲线年内第三次倒挂，再次警示了美国经济衰退风险。
同时，金/铜比暗示美债收益率可能还会继续下跌。而美债收益率的变化也会影响美股走势和布局。
2年/10年期美债收益率年内第三次倒挂
周二交易盘中，美国10年期国债收益率大跌6个基点，年内第三次和2年期美债收益率出现倒挂。10年期和2年期美债收益率倒挂被视为最重要的“经济衰退指标”，在过去50年中，每次这一关键收益率曲线出现倒挂后两年内都会发生经济衰退。周二，2年期和5年期美债收益率也自2020年疫情爆发以来首次出现倒挂。
其他期限美债收益率也全线下跌，30年期长债收益率失守3.02%，回吐6月来全部涨幅。与此同时，在美联储加息预期与经济衰退预期轮番主宰市场之下，美债波动性指数MOVE也直逼2020年疫情爆发时市场恐慌的高点。
美债收益率倒挂意味着什么？(来源：新华社图)
美债收益率倒挂意味着什么？(来源：新华社图)
美国银行分析师认为，美国明年经济衰退的可能性为40%。甚至有一些市场人士质疑称，美国经济在今年前三个月萎缩，眼下似乎还正处于连续第二个季度负增长的边缘。其他各项经济数据方面，经通胀因素调整后，5月消费者支出萎缩，多项消费者信心指标处于极低水平，美国供应管理协会(Institute for Supply Management)和几家地区联储的调查显示，美国制造业也已出现收缩，此外，美国5月建筑支出也出现下降。
双线资本创始人兼首席投资官、有“新债王”之称的冈拉克(Jeffrey Gundlach)在5月的机构视频会议中也用美债收益率曲线倒挂预测经济衰退周期。他称，自1985年以来，每次美债收益率曲线趋于扁平或倒挂，往往伴随着未来1~2年经济的衰退，唯一例外的是此前的疫情期间。冈拉克认为，从现在的曲线形态看，2/10年期美债收益率曲线已出现倒挂，该信号警示着2023年美国可能会进入衰退期。
在今年的一连串加息之后，美联储的基准利率目前保持在1.5%至1.75%的区间。美联储周三将公布最近一次货币政策会议的细节，可能为其收紧货币政策的意愿程度提供更多线索。本周五公布的美国非农就业报告也将显示其劳动力市场的恢复水平，这一标准也可能影响美联储的决策。虽然美联储官员依旧坚持美联储有能力实现“软着陆”，但亚特兰大联储近期预测，美国第二季度国内生产总值(GDP)同比将下降2.1%，而此前第一季度GDP已经有所下降。
美债仍有下行空间对美股意味着什么？
而冈拉克最喜欢的债市领先指标——“金/铜比”显示，美债收益率还有更大下跌空间。金/铜比是冈拉克一直力推的债市先行指标。过去多年内，铜/金比和10年期美债收益率之间有着相当明显的正相关关系。
他认为金/铜比能指引美债收益率的逻辑在于：铜是重要的工业原材料，黄金是避险资产。因此，当市场景气复苏或热络时，铜因为顺周期性，价格表现将超越黄金，金/铜比就会增高。同时，美债收益率也会因经济复苏和通胀预期而上涨。尽管金/铜比的影响并非绝对，但综合长期走势来看，金/铜比能较准确地预测10年期美债收益率。冈拉克认为，眼下，美国经济衰退担忧已经令美债受益率自高点显著回调，但铜价跌幅更大。因而，美债收益率也仍有继续下跌空间。
摩根士丹利首席股票策略师威尔逊(Mike Wilson)在最新报告中也写道，美债收益率下降的原因还不确定，投资者预计如果通胀在今年下半年见顶，美联储可能会降低鹰派立场。但在他看来，“美债收益率的下降应被理解为是对经济增长的担忧，而不是来自美联储的政策放松”。他补充称，“美债收益率的表现似乎仍落后于比预期更糟糕的经济数据。美国ISM制造业和非制造业PMI数据今年一直在下降，并预示着将继续下降。换句话说，经济增长放缓幅度超过预期的风险只增不减。”
那么，这会如何影响美股呢？威尔逊分析称，如果宏观经济数据不能证实经济衰退，美国股市可能会进一步上涨，但如果经济确实萎缩，标普500指数可能跌至3000点，即比隔夜收盘价再跌约22%。
同时，他认为，随着美债收益率和股票风险溢价开始更准确地反映美国经济增长放缓风险，即将到来的美股财报季将在美股接下来的走势中发挥重要影响。“标普500指数和纳斯达克100指数的盈利预期，目前仍远高于金融危机后美股整体盈利趋势线20%以上，而目前已经有迹象显示，未来几个月的财报盈利预期将被大幅下调。因而，美股存在盈利下修的风险，只有在盈利预期下修至更合理水平或者整个估值已经反映这种风险时，熊市才算见底。” 根据他对最新财报季的盈利预期，标普500指数的合理价值约为3400~3500点，比当前水平低约11%。
在行业配置方面，威尔逊认为，目前市场更加青睐盈利较为稳定的行业，包括电信、公用事业、保险、房地产、部分消费必需品和医疗保健在内的防御性行业。科技硬件和半导体面临的风险则较大。
