文 | 徐牧心
2013年的秋天，Aileen Lee在苦苦寻找一个词汇。
作为美国的初代移民，这位出生于中国的女投资人经历过开餐馆维生的日子，也担任过KPCB的合伙人，如今她是一家专注种子轮新基金的创始人——牛仔基金（Cowboy ventures）。她想用一个词汇来形容那些一级市场投资人们梦寐以求的项目，即“成立不到10年但估值10亿美元以上，同时未上市的科技创业公司”。
Aileen最后将此命名为“独角兽”，这个词很快风靡硅谷乃至全世界，行业内的人普遍认为这是初创公司取得突破性成功的标准。但相比于“独角兽”在世界范围内的广泛使用，牛仔基金却一直避免使用这个词语，直到最近，Aileen在基金官网发布了一篇报告，名为《十年后，欢迎回到独角兽俱乐部》，追踪分析十年来独角兽公司们的不同命运。
在此之前，要先讲述源头市场的变化。
在美国风险投资行业，2013-2021年是黄金时代。风险投资基金总规模在此期间翻了3倍多，增长5800亿美元，1000多家新GP诞生，并不断有新募资额打破纪录。2021年，美元大放水达到巅峰，低利率、科技革命、以及隔离政策催生的粗糙尽调，让这一年几乎每一天都有新的独角兽仓促加冕。
但2022年，凛冬不期而至。美联储加息影响之下，投资行业的马太效应加剧，这一年募集的总风投资金中，有64%都流向了AUM超过10亿美元的大基金，大部分基金停止出手，次年约有40%的风险投资公司停止交易。但值得一提的是，2023年初，牛仔基金成功募集了2.6亿美元。
但市场整体冷感。曾被寄予厚望的独角兽纷纷倒下：wework、互联网货运平台Convoy、电车行业的Proterra、Embark、以及生物科技行业的Nabriva、Goldfinch都先后退市或申请破产。
独角兽的命运也不尽相同。十年前，牛仔基金研究了数千家获得风投支持的初创公司，发现其中只有39家是独角兽。十年后，再度追踪，发现其中有三家成长为市值千亿的超级独角兽：ServiceNow、Uber 和 Palo Alto Networks。
十年前，39家独角兽中，60%都是经营消费业务（to C）的公司，且估值占比80%。相比之下，企业服务（to B）公司虽然数量少，但资本效率更高，足有26倍，是消费公司的2.4倍。
10年后，39家独角兽中的62%都已通过上市或被收购的方式实现了退出，其中，80%的上市公司市值都有所增加。企服独角兽大多活了下来，并且其平均市值是10年前的6倍，而相比之下，33%的消费独角兽市值缩水（如Gilt、Lending Club等），裁员甚至倒闭的也不少，比如在线零售商Zulily。
以下是牛仔基金的6大发现，素材来自Cowboy Ventures官网。
1. 独角兽数量增加了14倍，其中 To B类占比78%
过去十年中，美国独角兽公司数量增加了14倍，从39家增至532家，总估值从2600亿美元增至1.5万亿，但在VC支持的初创公司中占比不到1%。
独角兽公司分布在19个领域中，以Fintech、Saas和医疗健康为主。其中企服独角兽共有416家，占榜单的78%，总估值1.2万亿美元，占比80%。十年前，企服独角兽占比38%，总估值仅为20%。
消费公司的占比则下降到了两成，如果对比一下双方第一名的成绩，就能看出巨大的差距：2023年12月，彭博社报道称OpenAI拟以1000亿美元的估值开展新一轮融资，而Doordash只有420亿。
（toB服务公司估值Top20，via Cowboy Ventures）
（toC服务公司估值Top20，via Cowboy Ventures）
为什么会出现这种从to C到to B的大转移？在近二十年来的科技行业中，toC公司普遍比toB公司成长速度快、估值更高。美国的五大科技巨头：苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta中，仅有微软以企业业务为主，这些巨头构建了Web2.0的消费互联网时代。然而随着移动互联网普及率见顶，消费业务天花板逼近，绝大部分互联网巨头也开始经营toB业务，其中也包括中国的阿里、腾讯、字节等。不管是巨头还是新一代创业者、投资人都逐渐意识到，toB业务的高资本效率是下一个增长点。
2. 独角兽数量短时间内会降低到350家，但长远来看会指数增长至1400家
“ZIRPcorn”，即零利率政策（ZIRP）催生出的独角兽，从下图可看出，利率与独角兽的数量成反比：
（via Cowboy Ventures）
在当前的532家独角兽公司中，有60%都是这种热钱催熟的“ZIRPcorn”，估值泡沫逐渐破碎后，这些“ZIRPcorn”的估值将从天上回归地下。数据显示，十年来独角兽的估值回落明显：
（via Cowboy Ventures）
太快加冕成为独角兽，有时候也不是一件好事。Hopin和Bird，从成立到估值10亿仅用了一年，汽车租赁公司Fair是两年，Convoy和Knotel则是三年，而他们都纷纷倒下。数据显示，当下这些独角兽公司的平均年龄是7岁，这个数据十年来都没有变过。
投资人出手谨慎、并购环境恶劣、创始人抵制重组，2024年预计会出现更多公司关停。牛仔基金预测：在经历一波关停潮后，美国独角兽的数量会逐渐稳定在350家左右。
但好消息是，如果将目光放长远，譬如十年后，独角兽数量应该会迎来指数级增长。原因在于：尽管有上文提及的诸多泡沫，但350这个数字依旧是10年前独角兽数量的10倍，年平均同比增长约30%，指数法则（Power Law）正如其在风险投资中所发挥的魅力一样，也在独角兽增长中生效。而随着算力的突破，以及AI的发展，即使未来十年独角兽的同比增长率降至15%，但只要能稍微提高当前的资本效率，那么到2033年，北美将有望拥有4倍的独角兽公司，也就是1400家。
（算力发展 vs 独角兽数量。via Cowboy Ventures）
3. 93%的独角兽都是纸面富贵
2013年，有41%的独角兽能成功上市。10年后，这个数字降为3%，即14家。因此，可以说当下高达93%的独角兽企业都不过是纸面富贵。成功上市的独角兽们也并非一帆风顺，十年间，至少有20家独角兽公司在上市后的市值跌破10亿美元。
另一种退出方式是并购，但这种退出方式的成功率也在降低。共有21家独角兽被收购，占比4%，这个数据在十年前是23%。这些被并购的公司有2/3属于to B业务，平均收购价格为24亿美元，几乎是十年前的2倍。
值得注意的是，这其中有33%的公司主营业务涉及硬件。
（被收购的独角兽及其成交额。via Cowboy Ventures）
另一件需要注意的是，创始人从公司套走的资金比以往更多，比如Wework是7亿美元，Hopin是2亿美元，这或许会导致创始人与投资者、员工的利益不一致。
4. 资本效率在降低，尤其是to B公司，投资回报不如买股票
在过去的十年里，科技行业失去了资本效率优势。如图所示，平均资本效率（估值/融资额）下降明显，尤其是toB类公司，资本效率从26x降至7x，消费公司则从11x降至7x。当然，鉴于诸多独角兽公司的估值虚高，这还算是乐观的估计。
（via Cowboy Ventures）
独角兽名单中约有20%的公司，其资本效率不到4x甚至更低。平均资本效率最低的行业类别包括：气候/能源、医疗健康以及Fintech。这意味着，即使是投到了许多独角兽公司，其事实上的回报可能还比不上买一些Salesforce、亚马逊或微软的股票，这些公司在过去十年中分别增长了8、9、9倍。
（不同领域中资本效率的差距。via Cowboy Ventures）
这其中当然有“全垒打式”的投资。比如在十年前，Workday和Service Now的投资回报率就达到了60x，而如今他们的市值也分别扩大了5倍和18倍。
5. 湾区不再是独角兽唯一的中心
独角兽扎堆湾区的时代已经过去。十年间，驻扎湾区的独角兽公司从70%下降到50%。但它拥有估值最高的TOP4独角兽：OpenAI、Databricks、DoorDash、Samsara。
其他区域也在加速发展，其中最为瞩目的是纽约，从11%到19%，如今已拥有100家独角兽企业。其中40%的公司都属于Web3或Fintech。
当然，也有一些独角兽公司不会选择这其中任何一个区域。根据 FlexIndex 的数据，至少 22 家独角兽公司没有实体总部办公室。
6. 但独角兽创始团队的画像却没有大改变
10年来，独角兽的数量增加了14倍，创始团队人数的数量也增加了约14倍。83%的独角兽有联创，降低了7%，平均每个独角兽有3位联合创始人，这个数据没有变化。
（估值前10独角兽创始团队一览。via Cowboy Ventures）
创始人创办公司时的平均年龄为35岁，增加了1岁，变化不大。20岁与辍学创业的创始人依旧是极少数。
70%的创始人此前曾在科技行业工作。65%的创始人团队曾是同学或同事关系，下降了25%。
20%的创始人来自TOP10大学，下降了42%，变化巨大。毕业于斯坦福的创始人仍然最多，但仅为5%，下降了26%。
10年前，90%的创始人是“工科生”，而现在这个数据下降到了60%，另外有25%的创始人就读于商科，还有15%的“文科生”。
6%的创始人团队都曾在谷歌工作过。
10年来，女性CEO的数量从0来到了5%，女性联创比例则从5%来到了14%。一个冷知识是：名叫Michael、David、Andrew的CEO数量比女性CEO的数量多。
7. 变化之中，给风险投资带来的启示
2013年，一共有850支活跃的风险基金，如今这个数字是2500个。如果正如预测中的那样，独角兽将在短时间内迅速消失，那么风险投资也将有更多变化：一些基金会消亡，而另一些会收缩。
对于风投而言，至少有一些值得总结的教训：
1. 在当下的500强公司中，只有不到10%被视为科技公司，预计未来几十年里，这一比例会上升，包括很多2023年成为独角兽的公司。
2. 这一轮的周期并未结束。未来数年来，只会出现更多的裁员、折价融资以及关停。
3. 不管是从业者数量还是AUM，没有人希望VC退回至2013年的规模，但创始人、投资人和LP都应该从十年来那些太多的钱、太早期、太迅速的投资中获得教训。
4. 10亿美元以上的Fund必须要继续这场击鼓传花的游戏，但包括创始人也应该明白，10亿美金估值即是“独角兽”是一种很方便，却并不完美的成功衡量标准，过早成为独角兽甚至会成为一种诅咒，盲目追逐估值只会导致意想不到的恶果。
参考文献：Aileen Lee & Allegra Simon：Welcome Back to the Unicorn Club, 10 Years Later
