智氪 | 日本收复「失落的三十年」,大牛市还能走多久?

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2024-01-18 13:10
36氪
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  作者 | 黄绎达

  编辑 | 郑怀舟

  近期,日经指数连续刷新33年以来的新高,为市场所热议。即便最近两日波动不小,但众多海内外媒体与机构无不惊呼:日本股市的牛市又回来了。

  图:日经225指数走势;资料来源:wind,36氪

  对于不那么熟悉日本经济的投资者,对我们这位邻居的印象,无外乎“失去的三十年”、“量化宽松“、“负利率”、“老龄化”、“低欲望社会”、“长期熊市”等关键词。如此印象主要是在上世纪90年代,随着日本泡沫经济的破裂,进入平成大萧条后,经济增长活力不再,哪怕货币政策长期宽松,日本股市依然无可挽回的走入了长期熊市。

  近年来,资本市场关于日本经济的讨论却逐渐多了起来。一方面是日本经济的债务周期、劳动力结构等对于我们的经济发展有一定的参考价值,另一方面则是日本股市表现令人侧目,以10年维度来看,从2013年至今,日经指数已然走出了一个长期牛市。

  那么,驱动近期日股连创历史新高的核心因素都有哪些?对日本股市今年的表现又有哪些预期?

01 企业盈利、估值优势等有利因素驱动外资快速流入日股

  关于日本股市近期的暴涨行情,交投火热的表象之下,主要是有增量资金的注入,同时基本面有支撑,又有政策利好,再叠加外部冲击减弱等诸多有利因素形成合力的结果。尤其是开年以来,日经225指数上涨的有如此爆发力,短期内大量增量资金的流入是最直接的驱动因素。

  关于增量资金的来源,首先从日本股市的投资者结构来看,日本股市是典型的由机构主导的市场。根据公开资料,日本股市中法人投资者(包括日本国内金融机构、外资金融机构和商业公司等)的持股比例超过80%,散户极少。其中,外资与本国机构的持股比例都在30%左右。

  再从交易的维度来看,近10年来,外资的交易量占比长期在60%左右,日本内资机构与商业公司均相对保守,以配置盘为主。所以,根据日本股市目前的投资者结构特征,相对更加活跃的外资是影响日本股市的核心力量。

  回顾近两年来日本股市的表现,在经历了22年的盘整后,23年的日股的表现相当亮眼,日经指数全年的涨幅高达28%。论及推高股价的关键因素,外资的大量流入功不可没,根据日本证券交易所的数据,23年外资的净流入超过400亿美元,刷新了2014年以来的新高。

  从时间节点来看,巴菲特在去年4月表达了看多并增持日股的观点后,“巴菲特效应“对情绪的提振相当明显,日经指数在5、6月间出现了一轮加速上涨。近期,外资的大量净流入亦是日经连创新高的主要推手。

  关于外资持续流入日股的原因,企业盈利是最主要的基本面因素。近年来,日本企业盈利改善明显,一方面是通过内部改革提升了经营效率,另一方面则是经济复苏叠加通胀走强,价格逻辑驱动了业绩增长。根据日本经济新闻的预测,东证主要市场23财年(截至24Q1)整体的净利润同比约13%;从长期趋势来看,日本上市公司的业绩有望实现连续三年创新高。

  其次,日股与欧美股市有着较强的联动效应。根据数据回溯,近年来日经225与纳指之间存在较高的相关性,年初至今纳指出现暴涨的同时,日经指数也出现了短期暴涨。日美股市联动的本质在于近年来的日美经济增速相当、经济预期有所不同,最终却导致了市场投资决策上的大体趋同。

  去年至今美股走强的原因在于:交易的核心逻辑始终在围绕加息终结与降息预期,同时又有硬着陆预期逆转作为助攻,期间还伴随着以AI为代表的科技主题阶段性霸榜。再看日本,企业盈利改善与通胀都提升了经济活力,于预期而言则是经济复苏背景下的恢复性增长,并随着美股走强驱动全球风险偏好的持续上移,大量外资由此选择流入好预期的日股。

  日元的长期贬值,降低了外资的投资成本。说到日元长期贬值的原因,既有日本央行货币政策的影响,近年来更多的则是美元走强后的对称性贬值。对外资而言,日元的持续贬值对其投资成本构成利好,近期市场对日本央行调整货币政策有较强的预期,日元汇率由此存在变数,叠加美元的走弱预期,外资出于锁定成本考量,于是乎选择在短期内加速流入日股。

  图:日元汇率(日元兑美元)和美元指数;资料来源:wind,36氪

  估值优势让投资日股的安全边际颇佳。在日股在经历了十多年牛市,尤其是去年至今以来的持续暴涨后,日经225的静态PE只有15x,这一数值远低于纳指同期的纳指(37x)和标普500(23x)。个股方面,东证主要市场1800支股票中,PB小于1x的约有小一半。所以,相比于其他权益市场,投资日股不仅安全边际相当出众,而且从目前日股的价值/蓝筹为主的风格来看,低估值本身就天然的与其主流市场风格相契合。

02 日股牛市还能持续吗?

  总的来看,在经济复苏的预期下,企业盈利改善是核心的基本面驱动,参考目前低估值下良好的安全边际,特别是经历了去年下半年的持续盘整,再考虑到日本货币政策不确定性对投资成本的影响,外资选择加速流入日股来锁定成本,由此催生了日股近期的暴涨行情。

  关于日股牛市是否能够持续这个投资者普遍关心的问题,先说结论:未来日股上涨仍然有一定的动力,但也存在诸多不确定性。

  首先,日美股市的联动效应是支撑日股上涨的主要动力。从美股的情况来看,今年的预期不错,交易的核心逻辑会落在降息周期上,同时制造业周期开启有望在基本面上会对其形成支撑。所以,美股预期向好将使得全球风险偏好持续保持高位,由此也将驱动对日股配置需求的持续释放。

  其次,日股的估值优势依然明显,未来上涨还有空间。疫情后,日股在20、21年间和23年分别经历了两轮显著的上涨,然而日股的估值仍旧总体偏低。所以,当下在业绩增长预期、经济增长预期都向好的情况下,日股存在大把估值修复的投资机会。

  不确定性的方面,一则是通胀对经济活力的拉动作用可能证伪。疫情后,全球央行普遍宽松,由此导致了一轮全球性通胀,所以本轮大通胀的本质是流动性驱动。而近年来,不少观点都认为通胀提升了日本经济的活力,由此助力经济复苏。但是,目前日本的工资没有增长,工资-通胀的螺旋还有待确认,这即意味着日本的通胀很可能也是流动性驱动,而非需求驱动,这将对通胀是否提升经济活力的判定产生重大影响。

  二则是货币政策的不确定性,影响经济之余,也会影响外资的行为。虽然日本的货币政策长期宽松,但是目前市场预测日本央行最快将在今年解除负利率,其影响在于:

  1.融资条件收紧可能影响到经济增长;

  2.日元升值将对出口造成一定压制,同样影响到经济增长与预期;

  3.外资的投资成本可能由此被抬升,对外资流入日股构成一定的冲击;

  所以,在风险偏好持续高位,估值优势下的日股依然有机会,但是日本经济本身还将面临多方面的挑战。尤其是当日本的货币政策调整后,可能引发通胀的快速下行,当需求萎缩被证实,日本经济甚至要面临衰退的风险。

  当然了,上述推论的证实也需要时间,所以往前看15年,日股的牛市始于全球金融危机之后,而往后再看几年,可能这轮长牛会终结于主权信用危机。然而,投资者们似乎并不担心未来,更多的还是希望能够赢在当下。

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  36氪财经

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