作者 | 黄绎达
编辑 | 郑怀舟
近期，日经指数连续刷新33年以来的新高，为市场所热议。即便最近两日波动不小，但众多海内外媒体与机构无不惊呼：日本股市的牛市又回来了。
图：日经225指数走势；资料来源：wind，36氪
对于不那么熟悉日本经济的投资者，对我们这位邻居的印象，无外乎“失去的三十年”、“量化宽松“、“负利率”、“老龄化”、“低欲望社会”、“长期熊市”等关键词。如此印象主要是在上世纪90年代，随着日本泡沫经济的破裂，进入平成大萧条后，经济增长活力不再，哪怕货币政策长期宽松，日本股市依然无可挽回的走入了长期熊市。
近年来，资本市场关于日本经济的讨论却逐渐多了起来。一方面是日本经济的债务周期、劳动力结构等对于我们的经济发展有一定的参考价值，另一方面则是日本股市表现令人侧目，以10年维度来看，从2013年至今，日经指数已然走出了一个长期牛市。
那么，驱动近期日股连创历史新高的核心因素都有哪些？对日本股市今年的表现又有哪些预期？
01 企业盈利、估值优势等有利因素驱动外资快速流入日股
关于日本股市近期的暴涨行情，交投火热的表象之下，主要是有增量资金的注入，同时基本面有支撑，又有政策利好，再叠加外部冲击减弱等诸多有利因素形成合力的结果。尤其是开年以来，日经225指数上涨的有如此爆发力，短期内大量增量资金的流入是最直接的驱动因素。
关于增量资金的来源，首先从日本股市的投资者结构来看，日本股市是典型的由机构主导的市场。根据公开资料，日本股市中法人投资者（包括日本国内金融机构、外资金融机构和商业公司等）的持股比例超过80%，散户极少。其中，外资与本国机构的持股比例都在30%左右。
再从交易的维度来看，近10年来，外资的交易量占比长期在60%左右，日本内资机构与商业公司均相对保守，以配置盘为主。所以，根据日本股市目前的投资者结构特征，相对更加活跃的外资是影响日本股市的核心力量。
回顾近两年来日本股市的表现，在经历了22年的盘整后，23年的日股的表现相当亮眼，日经指数全年的涨幅高达28%。论及推高股价的关键因素，外资的大量流入功不可没，根据日本证券交易所的数据，23年外资的净流入超过400亿美元，刷新了2014年以来的新高。
从时间节点来看，巴菲特在去年4月表达了看多并增持日股的观点后，“巴菲特效应“对情绪的提振相当明显，日经指数在5、6月间出现了一轮加速上涨。近期，外资的大量净流入亦是日经连创新高的主要推手。
关于外资持续流入日股的原因，企业盈利是最主要的基本面因素。近年来，日本企业盈利改善明显，一方面是通过内部改革提升了经营效率，另一方面则是经济复苏叠加通胀走强，价格逻辑驱动了业绩增长。根据日本经济新闻的预测，东证主要市场23财年（截至24Q1）整体的净利润同比约13%；从长期趋势来看，日本上市公司的业绩有望实现连续三年创新高。
其次，日股与欧美股市有着较强的联动效应。根据数据回溯，近年来日经225与纳指之间存在较高的相关性，年初至今纳指出现暴涨的同时，日经指数也出现了短期暴涨。日美股市联动的本质在于近年来的日美经济增速相当、经济预期有所不同，最终却导致了市场投资决策上的大体趋同。
去年至今美股走强的原因在于：交易的核心逻辑始终在围绕加息终结与降息预期，同时又有硬着陆预期逆转作为助攻，期间还伴随着以AI为代表的科技主题阶段性霸榜。再看日本，企业盈利改善与通胀都提升了经济活力，于预期而言则是经济复苏背景下的恢复性增长，并随着美股走强驱动全球风险偏好的持续上移，大量外资由此选择流入好预期的日股。
日元的长期贬值，降低了外资的投资成本。说到日元长期贬值的原因，既有日本央行货币政策的影响，近年来更多的则是美元走强后的对称性贬值。对外资而言，日元的持续贬值对其投资成本构成利好，近期市场对日本央行调整货币政策有较强的预期，日元汇率由此存在变数，叠加美元的走弱预期，外资出于锁定成本考量，于是乎选择在短期内加速流入日股。
图：日元汇率（日元兑美元）和美元指数；资料来源：wind，36氪
估值优势让投资日股的安全边际颇佳。在日股在经历了十多年牛市，尤其是去年至今以来的持续暴涨后，日经225的静态PE只有15x，这一数值远低于纳指同期的纳指（37x）和标普500（23x）。个股方面，东证主要市场1800支股票中，PB小于1x的约有小一半。所以，相比于其他权益市场，投资日股不仅安全边际相当出众，而且从目前日股的价值/蓝筹为主的风格来看，低估值本身就天然的与其主流市场风格相契合。
02 日股牛市还能持续吗？
总的来看，在经济复苏的预期下，企业盈利改善是核心的基本面驱动，参考目前低估值下良好的安全边际，特别是经历了去年下半年的持续盘整，再考虑到日本货币政策不确定性对投资成本的影响，外资选择加速流入日股来锁定成本，由此催生了日股近期的暴涨行情。
关于日股牛市是否能够持续这个投资者普遍关心的问题，先说结论：未来日股上涨仍然有一定的动力，但也存在诸多不确定性。
首先，日美股市的联动效应是支撑日股上涨的主要动力。从美股的情况来看，今年的预期不错，交易的核心逻辑会落在降息周期上，同时制造业周期开启有望在基本面上会对其形成支撑。所以，美股预期向好将使得全球风险偏好持续保持高位，由此也将驱动对日股配置需求的持续释放。
其次，日股的估值优势依然明显，未来上涨还有空间。疫情后，日股在20、21年间和23年分别经历了两轮显著的上涨，然而日股的估值仍旧总体偏低。所以，当下在业绩增长预期、经济增长预期都向好的情况下，日股存在大把估值修复的投资机会。
不确定性的方面，一则是通胀对经济活力的拉动作用可能证伪。疫情后，全球央行普遍宽松，由此导致了一轮全球性通胀，所以本轮大通胀的本质是流动性驱动。而近年来，不少观点都认为通胀提升了日本经济的活力，由此助力经济复苏。但是，目前日本的工资没有增长，工资-通胀的螺旋还有待确认，这即意味着日本的通胀很可能也是流动性驱动，而非需求驱动，这将对通胀是否提升经济活力的判定产生重大影响。
二则是货币政策的不确定性，影响经济之余，也会影响外资的行为。虽然日本的货币政策长期宽松，但是目前市场预测日本央行最快将在今年解除负利率，其影响在于：
1.融资条件收紧可能影响到经济增长；
2.日元升值将对出口造成一定压制，同样影响到经济增长与预期；
3.外资的投资成本可能由此被抬升，对外资流入日股构成一定的冲击；
所以，在风险偏好持续高位，估值优势下的日股依然有机会，但是日本经济本身还将面临多方面的挑战。尤其是当日本的货币政策调整后，可能引发通胀的快速下行，当需求萎缩被证实，日本经济甚至要面临衰退的风险。
当然了，上述推论的证实也需要时间，所以往前看15年，日股的牛市始于全球金融危机之后，而往后再看几年，可能这轮长牛会终结于主权信用危机。然而，投资者们似乎并不担心未来，更多的还是希望能够赢在当下。
*免责声明：
本文内容仅代表作者看法。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
36氪财经
