作者 | 黄绎达
编辑 | 郑怀舟
近期，“中药茅”片仔癀（证券代码：600436.SH）表现颇佳，从今年以来的低点（2月5日）至今（3月14日），区间涨幅高达25%。
而拉长周期来看，片仔癀更是近年来医药板块里的大牛股，在过去几年中随着医药行业迎来一轮资本热潮，片仔癀不仅走出了一轮长期上涨的行情，由此也坐上了中药一哥的宝座。
在2017~2021这五年间，片仔癀的总涨幅接近900%，最高涨幅更是接近1000%；在总市值的维度，无论是2021年的股价高点还是经过连续调整后的现在，片仔癀在医药板块里面的总市值都排名第六，更是被投资者称为中药里的茅台。
再看2021年高点以后的股价调整，又不可谓不剧烈，从进入2022年至今（24年3月14日）的这两年多时间里，片仔癀的股价下跌了46%，相比于21年的高点位置，总市值蒸发了1500亿之多。
那么，片仔癀为什么能成为“中药茅”？而近2年来的调整又是为哪般？未来业绩预期的看点都有哪些？
01 业绩增长的核心动能：做大业务规模驱动的收入增长
从15到20年这6年里，茅指数涨幅惊人，片仔癀作为茅指数成分股在同时期亦是如此。片仔癀之所以被称为“中药茅”，不仅仅是因为片仔癀有着基本面扎实、业绩增长稳定且确定性颇高等等与茅台类似的特征，而且在财务形态上，片仔癀与茅台也颇为相似。
说到业绩增长稳定，从近10年的财务数据来看，片仔癀的收入与归母净利率均保持了正增长，业绩稳定增长是茅指数的一大特征。在业务规模上，片仔癀在2022年实现收入87亿元，同期归母净利润有25亿元。
图：片仔癀营业收入与同比增速；资料来源：wind，36氪
业务方面，片仔癀不止生产和销售中药名方片仔癀，其主营业务包括医药制造、医药流通和化妆品，其中医药相关业务（包括医药制造和医药流通）为公司贡献了绝大多数的收入和利润。根据22年的财务数据，医药相关业务的收入和毛利占比分别为91%和90%。
图：片仔癀2022年收入结构与毛利润结构；资料来源：公司公告，36氪
由于片仔癀医药医药制造的盈利能力大幅高于医药流通，所以即便二者贡献的收入差别不大，甚至后者略高的情况下，医药制造的毛利润贡献远高于医药流通。片仔癀业务结构上的这一细节，也符合医药制造业和流通渠道的行业特征。
再说到品类方面，肝病用药是公司的收入与利润支柱，肝病用药的核心正是片仔癀；而在成长性上，目前心脑血管用药看上去更具弹性。片仔癀的剂型包括锭剂、胶囊、肝宝等；心脑血管用药则是近年来力推的安宫牛黄丸。除此以外，片仔癀的在售药品还包括含有片仔癀成分的软膏、含片、活络油等，以及不含片仔癀成分的一部分中成药。
体现在财务数据上，22年医药制造的收入占比约44%，其中肝病用药在同期为公司贡献了41%的收入，得益于片仔癀药品强劲的盈利能力，肝病用药部门同期的毛利率高达81%，同期的心脑血管用药和其他药品的毛利率则分别为47%和31%。
图：片仔癀的收入结构（含医药制造细分结构）；资料来源：公司公告，36氪
由此可见，收入贡献更高且盈利能力更强的肝病用药为公司贡献了大部分利润，换句话说，公司大部分的利润是由片仔癀创造的。
盈利能力方面，公司近10年的毛利率在42~51%区间，中位数在46%，长期趋势则是总体相对稳定。由于心脑血管用药、化妆品、渠道生意等的盈利能力均远不及片仔癀药品，所以在片仔癀药品盈利能力强劲且近6年的毛利率水平相对稳定的情况下，非片仔癀业务实则是拉低了公司整体的毛利率水平；而就敏感性而言，片仔癀的毛利率对公司整体的毛利率水平起到了重要的承托作用。
片仔癀与茅台在财务上的另一个相似之处是期间费用的占比都不高，而且过去10年，片仔癀的三费占比（不含研发费用）总体呈下降趋势。片仔癀费用率的高点是在2016年，三费占比录得约21%，到23Q3该数据下降到约8%。
在结构上，片仔癀销售费用率在三费中的占比最高，这一点与茅台有所不同，后者近10年销售费用率始终都大幅低于管理费用率。体现在具体数据上，近10年来茅台销售费用率的中位数为3.5%，片仔癀同期则为8.8%。
净利润方面，近10年来片仔癀的归母净利润保持了正增长，同期净利率的波动也不大，近6年的中位数在28%。从数据反映的趋势来看，片仔癀近10年的归母净利润同比增速与收入同比的变动趋势几乎一致，也就是说片仔癀净利润增长的核心驱动因素是盈利能力相对稳定下的收入增长，而收入增长主要靠的是做大业务规模。
图：片仔癀收入和归母净利润；同比增速；资料来源：wind，36氪
02 “中药茅”是如何炼成的？
茅台与片仔癀作为消费属性浓厚的两家企业，虽然身处不同的领域，但是打法上的一大相似之处都在于充分发挥其无与伦比的品牌效应。发挥强品牌效应的一大特征是不必在品牌宣传上投入过多，而这正是与大多数的消费品相比最大的不同点。
体现在财务上，片仔癀近10年的销售费用率不仅在大消费板块里处于偏低水平，而且总体呈下降趋势，近3年销售费用同比增长的也不多，特别是22年的销售费用支出还大幅低于21年，23Q3的销售费用同比增长了不到2%。
相较之下，茅台则更加极致，在前面财务分析的费用部分，可以看到茅台的销售费用率可以说低到发指。而片仔癀和茅台之所以有底气不在营销上有过多支出，其本质还是在于二者在特定文化的加持下，在各自领域已经具备了独一无二的品牌影响力。
茅台在白酒中的地位自不必说，从片仔癀的历史来看，本身出自宫廷秘方，从明末进入民间距今也有500多年的历史，期间做到了秘不外泄。几百年的历史传承下来，不仅在民间积累了良好的口碑，而且籍着下南洋将片仔癀带到了东南亚，又通过越战被西方知晓，上述事件使得片仔癀具备了一定的国际影响力。
根据药典2020版信息，片仔癀主治清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛，用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。根据片仔癀的功能和相关的中医理论，片仔癀可以治疗的适应症颇多，尤其是在肝病领域。所以，对于片仔癀在药品中的定位，既是处方药，也有OTC版。
再看片仔癀本身，其原料包括名贵的天然麝香、天然牛黄、蛇胆、三七等，可以说片仔癀是中药里的奢侈品。基于片仔癀好口碑+贵重的特性，虽然不是保健品，但也逐渐形成了以片仔癀送礼的习俗，在我国目前的礼仪文化中，片仔癀与茅台都是礼品中的上品。其中，关于片仔癀作为礼品的典型事件，是1972年中日建交，片仔癀作为国礼送给了彼时的日本首相。
从品牌力上来看，茅台与片仔癀都以国礼作为宣传的核心点，这也反映了二者在各自领域的地位。就文化加持而言，白酒与中药都是在中国这片土地上生根发芽到枝繁叶茂，喝少点、喝好点思维下的白酒高端化让茅台直接受益，随着人民生活水平的不断提高，对健康保健更加注重，特别是健康领域支出的增长，叠加礼仪文化，让片仔癀成为了中药里的茅台。
资本市场在过去之所以给到片仔癀如此高的估值，不仅仅因为业绩增长稳定和数一数二的品牌力，对其股票的定价也包含片仔癀药品在中药里的稀缺性，这份稀缺性主要源于片仔癀绝密级的配方。
根据现行的《中药品种保护条例》，出于对中药的知识产权的保护，将中药配方的保密期限由长到短分别为绝密、保密、一级、二级四类，其中绝密级配方的保密期限为永久，保密级为长期，一级分位30年/20年/10年三档，二级为七年。
绝密级的配方目前只有片仔癀和云南白药，所以片仔癀药品这一品种上，片仔癀具有独占性，只此一家，而且片仔癀的制作工艺已经入选国家级非物质遗产名录。所以，资本市场看到的片仔癀是强势品种+独占市场，而且在绝密级配方永久不公开的保护下，片仔癀未来也不会面临仿制药的竞争，竞争格局上的垄断性与定价权上的强势都是给出高估值的关键。
03 片仔癀提价与渠道改革
说到定价，就不得不提片仔癀近年来的提价行为，很多市场观点将片仔癀的提价类比茅台的提价，不得不说二者的提价逻辑确有相似之处。
近年来，天然麝香、天然牛黄等片仔癀原料的价格都有大幅上涨，再看片仔癀近六年肝病用药的毛利率中枢大致稳定在82%。根据这一现象推测，片仔癀在提高终端价格的同时也适当的提高了出厂价，制造端的毛利率稳定即表明片仔癀通过一定的提价平抑了原料价格上涨带来的压力。
再看渠道端，片仔癀的渠道由经销和直营两部分构成，直营有线下的体验馆，21年新增了线上直营药房。近年来片仔癀渠道改革的方向是提升直营渠道的占比，尤其是加大线上直营渠道的投放量。
就不同渠道的盈利能力而言，线上直营药房的毛利率通常高于经销渠道和直营门店。所以，片仔癀医药流通业务毛利率在21年后的显著提升，其直接原因就是直营收入占比的提升，尤其是开设线上直营店后就非常明显。在直营收入占比提升的情况下，片仔癀提价（终端价格）提升了直营渠道的盈利能力，并对公司利润的增长形成了一定的助力。
对于经销渠道，片仔癀提价可以抵消一部分成本压力的传导，而且终端价-出厂价的价差走阔对经销商那就直接的收益。所以，片仔癀的提价也包含了对经销商的让利，提升了经销商的积极性，这与茅台提价的逻辑几乎是一样的。
04 安宫牛黄丸的弹性能有多大？
片仔癀在2020年收购龙晖药业从而得到了安宫牛黄丸，自安宫牛黄丸并表后，从片仔癀的收入结构可以看到，以安宫牛黄丸为主的心脑血管用药在近年来增长迅速，已然成为公司业绩弹性的关键力量。关于片仔癀收购龙晖药业并取得安宫牛黄丸子的意义：
1.培育新品种，利用现有渠道，销售新品种将带来业绩的提升，这一点已经反映在利润表上；
2.安宫牛黄丸的原料与片仔癀有一定的重合，主要是牛黄和麝香，所以在原料采购和原料利用上具备天然的优势，这也是公司的护城河之一；
就培育新品种而言，安宫牛黄丸也是经典名方，出自清代，距今有200多年的历史。功能方面，根据药典，安宫牛黄丸主治清热解毒，镇惊开窍；用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症见上述证候者。
从实际用途来看，安宫牛黄丸是典型的急诊用药，特别是高热惊厥、神昏谵语、中风昏迷等急症的抢救药。所以，在用药逻辑上安宫牛黄丸与片仔癀有非常大的不同，这也导致了安宫牛黄丸更加强调医药属性，其的消费属性是不及片仔癀的，故而安宫牛黄丸的预期受限于适应症，目前的高增长主要还是由低基数主导。
05 投资策略
根据片仔癀目前的收入结构，以及各业务不同的增长预期，片仔癀的业绩增长关键主要看片仔癀药品的销售收入。由于渠道改革，直营收入的占比增长，所以片仔癀的提价也能够对公司业绩产生更多的助力。
从财务数据可以看到，片仔癀的业绩增长在近年来有所波动，论及业绩波动的原因，其一是随着长期的收入正增长，业务规模不断扩大，业绩基数高企使得收入增速相比之前明显下了一个台阶；其二是原料供给限制了片仔癀的产量，并传导到了销售端。
片仔癀的主要原料天然麝香、天然牛黄本身是相对稀缺的名贵药材，在需求巨大的同时，供给则相对有限，尤其是国家对天然麝香的供给施行配额制度，供小于求的格局是天然麝香涨价的主要原因；牛黄涨价同样是弱供给与强需求的结果。
人工养殖取得的麝香在功能虽然可以取代天然麝香，而且人工养殖麝香不会受到配额制度的影响，但是片仔癀珍贵的原因之一是原材料珍贵，而且秘方所载的原料就是天然麝香，产品宣传上也在突出含有天然麝香，大量使用养殖麝香会降低片仔癀的品牌力。所以对于片仔癀而言，天然麝香供给的配额制度也是业绩增长的主要限制之一，牛黄的情况与麝香类似。
再看近年来公司重点培育的安宫牛黄丸，从该品类的竞争格局来看，同仁堂一家独大，市占率相对较高的还有广誉远，之后是达仁堂、天士力、广盛原等，再之后才是片仔癀的安宫牛黄丸，市占率仅大约在2%左右。
药理前文已有详述，安宫牛黄丸是急症用药，在强医药属性、弱消费属性的特质下，安宫牛黄丸的增长预期肯定是不及片仔癀，而且市场竞争激烈，从品牌力来看，与同仁堂、广誉远等还有着不小的差距，这都将影响到未来销售收入的增长。结合公司目前的收入结构，安宫牛黄丸22年的收入占全公司的2%，而且毛利率也比片仔癀低了超过30%。
所以，安宫牛黄丸目前的收入占比相对不高，且盈利能力明显不及片仔癀，短期内对公司业绩的提振作用有限；而当低基数因素消失后，其收入增长预计将放缓，届时对公司利润增长的贡献亦会相对有限。最终，在下一个新的大单品并表之前，公司的业绩预期还是要看片仔癀，渠道改革或将是重要的边际力量。
说到对片仔癀的投资，片仔癀的核心逻辑依然没有脱离中药的语境，即核心资产是有历史传承的名方，品牌自然是重中之重，片仔癀国家绝密级的配方使其成为资本市场里的稀缺资产，这都是市场之前给出高估值的核心因素。至于中药创新，其本质与西药的创新还是存在一定的不同，对于片仔癀而言中药创新在未来也可能成为改变预期的边际力量。
估值方面，片仔癀上市以来的PE-TTM中枢在47x，在近年来对中药政策的利好与资本热潮的推动下，其估值一度超过150x；在经过了近两年的调整后，目前的估值略高于长期的中枢，若仅看估值目前的安全边际还算不错。
但是，目前医药板块总体弱势对医药股的影响不小，而且片仔癀浓厚的消费属性是典型的顺周期，与当下经济弱复苏的阶段并不太匹配，之前的大调整也是主要受到了逆周期的影响，而且这些年茅指数的表现有目共睹。再回到片仔癀的投资逻辑，注重安全边际是基础，政策利好一定是胜率更高的投资契机。
图：片仔癀长期估值表现PE-TTM；资料来源：wind，36氪
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